毕业论文代写：沪深300股指期货对股票市场的影响研究——基于GARCH模型的实证分析

沪深300股指期货对股票市场的影响研究——基于GARCH模型的实证分析

  中国于2010年4月16日正式上市沪深300股指期货以来，股指期货作为一种衍生的金融资产，不仅丰富了股民的投资手段，同时也促进了中国股票市场机制走向成熟，对国民经济的发展产生重要影响。由于中国股指期货市场的发展历程较短，针对中国股指市场方向的实证研究仍显不足。沪深300股指期货究竟对于中国股票市场产生何种程度的影响，以及影响的具体机制，成为理论界和实践界共同关注的问题。本文对沪深300指数2010年4月1日-2010年4月15日和2010年4月16日-2012年4月27日两个时间段的收盘价数建立GARCH模型对比股指期货推出前后数据变化的情况，研究结果表明股指期货的推出在一定程度上能够缓解股票现货市场的波动性。

1.绪论

1.1研究背景

    在股票市场不断发展的繁荣态势中，投资者规避风险需要的不断激升，以减轻股票市场系统性风险为初衷的股指期货交易产生。沪深300股指期货作为股票市场重要的生力军，其带来的影响也受到各方专家与投资者的普遍关注。1982年2月24日，在美国的股票市场诞生了当时世界第一个股价指数期货，同年9月份，芝加哥商品交易所创下了有史以来交易量最大的S&P500 股价指数期货合约，然而一年以后美股新股价格大幅跌落。日本在1983年推出东证股票指数期货以后也随之转向股市低谷。香港1986年推出恒生指数期货后，随后面对大熊市，东南亚金融危机中股指期货市场与现货市场的高度相关性等等。回顾国内外股指期货的发展历史，针对股指期货与股票市场之间所表现的种种情势，究竟具有怎样的内部联系与规律，以及种种可能联系下所产生的效应究竟如何，值得我们进行深入研究与探讨。

  2010年4月16日，在中国终于迎来了沪深300股指期货交易正式上市。经过多年来的发展完善，股指期货是否起到了稳定中国股票市场的运行状况、激励股市内在调节机制、发展股民风险管理意识与工具等方面的正向作用，又或者从另一方面对于股票市场的运行与发展带来消极影响，成为今年来投资者和研究人员普遍关注的问题。中国是新兴的期货交易市场，股指期货究竟会对股市产生积极还是消极的影响，不同学者的看法存在较大的差异性。反对者坚持认为股权期货使得投资者的投机心态与动机显得更加强烈，增强了现货市场的波动性；支持者则认为对于投资者而言提供了更多套利机会，促进信息传递效率，实现价格发现功能能，可以增强现货市场的交易效率（周丹2013,喻晓2012、陈红2012)；对于股市投资行为中的非理性行为，比如“羊群效应”所造成的股市“暴涨暴跌”，沪深300股对股市平稳运行具有积极作用（乔高秀2014、郑振龙2014）。因此，对于沪深300股指期货的研究仍然有较大的前景。

1.2研究意义

   由于我国股指期货仅有近6年的发展历程，股指期货市场仍不成熟。针对中国股市特点进行研究的相关实证与理论仍较少。目前对于股指期货是否对期现货市场产生积极还是消极作用上的探讨仍未达成一致意见。反对者认为期货股市交易对于股票市场的稳定产生人们所不希望的负面影响，李强（2007）曾在股指期货对股票市场影响研究中指出产生的影响包括加大现货市场流动、信息传播，带来投资手段变革，从而影响股票市场价格波动、有可能引发股市泡沫。多数学者还是认为股指期货促进了中国股市的成熟，并且从现货市场波动性、正反馈交易行为、同涨同跌现象、羊群效应等一系列症状的改善实证支持了股指期货对于系统化风险的有利方面。因此，对于沪深300股期货对中国股市影响的进一步探讨具有建设性的理论意义。

   股指期货凭借其价格发现、套期保值、风险转移等一系列功效，对于股票市场会产生比较大程度的影响，为大家所广泛认可。但是股指期货对股票市场产生影响的具体作用机制是什么以及产生何种效果的影响，这些问题需要进一步的探讨。中国资本市场的发展不够完善，相较于西方国际，中国资本市场还存在过多政府干预，股指期货能够在多大的程度上对冲风险，又是否反其道而行带来了股票市场的动荡，这些都是我们当前仍然存在困惑的地方。我们通过分析沪深300指数期货发展的动态，结合整个期货市场存在的动态数据，试图以实证分析为我国相关监督管理机构完善股指期货市场提供合理建议，同时帮助投资者制定、把握正确的投资意识与投资策略，以实现投资者资金理财效率的最大化、获取收益的最大化。故此本研究将具有重要的现实意义。

1.3文献综述

  2010年中国股指期货推出以后，梁朝晖（2012）经过计量检验提出股指期货交易扩大了现货市场的波动；岳华（2014）通过EG两步法协整检验，提出沪深300股指期货与现货具有长期稳定的均衡关系；陈焱（2013）等提出我国股指期货市场对现货价格具有有效互动的关系，但同时也指出来股指期货的引导作用较为缺乏效率；陈创练等（2014）提出相较于发达国家指数期货与现货市场波动较为明显的动态相关，新兴国家的动态相关系数较小。综上而言，对于股指期货对股市影响的研究，学者在不同角度得到了不同的结论，甚至有些结论的结果背道而驰。而较为全面的观点是：股指期货对股票市场的影响，要分为长期和短期效应来看，在短期可能由于市场信息的不对称中波动性会呈现加剧，然而在长期股指期货在缓解市场风险方向比如套期保值等功效会促使市场实现长期的平稳健康发展。

2.股指期货基本概述

2.1 股指期货基本概念

2.1.1股指期货的实质

股指期货，即股票指数期货（Stock IndexFutures)，它将是将股票指数作为标的物，在双方自愿互信的基础上决定权益在未来某一约定达成的时间兑现权益，收益表现为股权指数的差价。它是现代股票市场发展中的阶段性产物，对于促进股票市场的变革起到了重大的作用，从此股市进入双头交易，其提出的本质意义在于这使得投智者将自身投资的现货市场系统风险转移到为获取潜在收益的期货市场交易者成为现实操作上的可能。

2.1.2 股指期货的特点

   首先，股指期货的一个突出的典型特征就是它可以进行卖空交易。这对于投资者而言最大的好处就是投资者可以超越现货市场中卖空限制的制约，在最大可能性上为投资正确收益，卖空交易的方便性可以给投资者在准确把握股票市场走向的判断下，及时通过买空卖空的交易行为，为股票投资赢取收益。

其次，股指期货交易还存在的优势在于它的交易成本较低。我们首先需要知道股指期货交易成本的构成，从直观上它包括一系列交易费用、差价以及保证金等等支出。在对比现货市场上存在的交易成本——印花税、佣金、过户费等不可避免的成本，我们可以指出股指期货交易相对费用较少。而且股指期货交易较高的杠杆比率也使得进行交易所需付出的资金代价较小。

另外，股指期货市场交易具有较高的市场流动性，以及较低出现交割“挤市”现象的概率。这其中的原因主要在于期货市场和现货市场参与人构成成分的较大差异。因为参与人不同，其投资动机不同风险意识不同，相对的在不同参与者行为下所造成的市场流动性也将产生不同。比如，各类投资理财的基金经理会更多的选择使用股指期货进行交易，这将激励市场的流动性，同时只记盈亏的交割方式也避免了“挤市”现象。

2.1.3 股指期货的功能

   股指期货所特有的价格发现、套期保值、投机套利三大金融功能为我们所熟知。接下来我们对它进行具体阐述。

  价格发现功能，是指股指批货通过公开的市场价格交割可以对市场中的供给与需求关系进行较为有效的说明，其价格在一定程度上能够代表真实的市场价值。具体而言，投资者对期货价格的共识是在对股票市场动态的长期观察以及其未来走向的理性预期下形成的，也正因为期货价格强烈的流动性、经常型的交易活动、以及公开透明的市场环境，股指期货市场能促进现货市场价格维持在一个较为稳定合理的水平，并且两者之间会趋于一致性，否则将存在不同市场中套利的动机与行为。华仁海（2010）通过实证分析验证了股指期货与现货之间的协整与双向价格引导关系，股指期货是价格发现的主要驱动力量。陶利斌（2014）、程展兴（2013）等都对沪深300股指期货的价格发现能力做了进一步研究。

套质保期是股指期货的核心功能，它实际上是指投资者在期货市场上进行双向投资，以尽可能的规避投资风险。具体表现会投资者买进或卖出的期货合同与现货市场相比表现为数量上一致，但在方向上截然相反的投资策略。它反映了投资者风险规避的组合投资思想，进一步多元化投资者的投资手段，这种形式的交易不仅稀释了投资者的投资风险，也在一定程度上可以缓解股票市场的流动性。      

投机套利功能反应了投资者的风险管理与转移意识，以及减少资金闲置，增强资金配置效率的意识。通过作为风险厌恶者的投资者以股指期货交易的形式向风险爱好者的价格转移，实现了投资者获得一定程度的差价同时对方交易者也获得其所预期的更大空间的利润。另外，保证金制度也大大提高了资金使用效率，做空机制的引入使得投资者从单一模式转向为双头模式，从而从多个途径获取更多收益的可能性。

2.2股指期货的发展历程与现状

2.2.1 国外股指期货的发展历程与现状

    从股指期货产生时的宏观背景来看，20世纪70年代美国遭遇滞涨危机，高通货膨胀率与高失业率并存。股票市场也面临不稳定的高波动性，干扰股票现货市场的投机套利行为非常活跃。在种种不安全的股票市场环境下，美国于1982年终于率先开启了期货交易市场，表现为价值线综合指数期货合约在美国堪萨斯期货交易所的正式上市。这份合约的出现，标志了一中锋全新的风险投资理念与相配合的投资工具的诞生。在股指期货的刺激下，美国国内期货市场的规模得以提升，对滞涨危机的缓解起到了一定程度的稀释作用。于是，各西方国家纷纷开始消防，不同种类的股指期货合约在世界资本市场中开始涌现。各国推行股指期货的时间分别是：多伦多1984年1月、伦敦1984年5月、新加坡1986年3月、香港1986年6月、日本1987年9月OSE50指数开始交易等。

   终于1987年10月19日，华尔街爆发了“87股灾”，在这场超级严重的股市崩盘情形下，各国终于开始关注到股指期货的不规范、不加制约的使用在期现货市场上所可能存在的一系列风险，并研究它所可能带来的负面影响。在此过程中，各国学者都显现出对股指期货影响研究上呈现出负面结论，认为股指期货与股票市场的萧条存在一定程度上的相关性。期货市场进入停滞期，各国相继对期货市场进行监督和保障，并出台一系列法律法规约束，比如有名的熔断机制等等。这为后续股指期权的发展奠定了基础，后续研究也重新证实了股指期权对股市崩盘的巨大修复作用。在20世纪90年代，随着全球化资本市场的蓬勃发展，股票期权作为一种重要的投资手段也进入了发展的黄金期。当今，股指期货交易继续呈现繁荣态势。北美市场继续作为期货市场的主力，保持发展活力。亚太地区作为新兴市场，其发展潜力也不容小觑。

2.2.2 我国股指期货的发展历程与现状

   1993年4月在海南期货交易所首次推出深圳综合指数和深圳A股指数，但在当时，中国股市仍处于起步阶段，中国民众对与买空卖空等双向操作策略不了解，期指合约没有得到市场反向。中国证券会于当年9月9号取消了地方券商机构未经批准办理指数期货的交易业务。直到2001年8月，上海期货交易所才正式得到批准开始设计我国的股指期货交易的市场方案，2006年中国金融期货交易所成立，2007年相继通过的《期货交易管理条例(修订草案)》、《中国金融期货交易所交易规则》及其配套实施细则决议为股指期货的推行奠定法律基础。股指期货计划在受到美国2008年次贷金融危机的影响下暂时推迟以后，2010年4月16日我国首支金融期货——沪深300股期货终于在中国金融期货交易所正式上市，这对于我国资本市场的发展具有重要的建设性意义。上市初期，我国股指成交非常活跃，虽然当月仅11个交易日，成交量却达到了285.9万手，交易额达到了2.746万亿元。一直到今天，股指期货交易市场都赢得了很快幅度的增长，期货市场呈现繁荣态势。然而在2015年6月17日开始的超大型股灾，也暴露出我国股指期货市场中存在的严重缺陷，因此，如何健全期货市场的平稳发展依然是重点关注的问题。如表2-1为我国沪深300指数期货合约表。

表2-1  我国沪深300指数期货合约表

3.中国股指期货作用机理与影响

3.1股指期货与股票市场关系机理

    由于股指期货价格发现、套期保值、投机套利等资产配置的功能，随着沪深300股期货的正式推出，无论是研究人员还是投资者都期望此举能够抑制股市的剧烈波动，规避股市风险，从而在宏观上将中国股票市场引导向一个健康积极，充满活力的资本环境，在微观上总体提升广大股民、企业的投融资收益。已有研究针对沪深300股期货发展对于我国股票市场所造成的影响从不同层面上展开了较为深入的分析。

(1)股指期货加剧了股票市场的波动性

许红伟、吴冲锋（2012)经过实证分析认为沪深300股指数期货通过促进现货市场的价格波动，从而加剧股票市场波动性；罗洎、王莹（2011）提出股指期货交易经常反映为投机动机明显，容易增加股票市场的波动；蔡庆丰、郭俊峰（2015）等通过实证分析VECMGJR-DCC-MGARCH-t模型，认为沪深300股指期货与期现货市场的波动性都具有较高的相关性，但是相关的程度却与市场行情有关，在不利市场行情的冲击下，股指期货对期货市场的波动性表现得更为剧烈。

(2)股指期货缓解了股票市场的波动性

股指期货的“买空卖空”机制理论上是对股市“追涨杀跌”行动的缓解，因此股指期货具有“稳定器”功能。肖争艳等（2014）针对股市中投资者在信息不对称时盲目模仿其他投资者决策的“羊群效应”通过对2006-2014年股市数据的实证分析，认为沪深300股期货抑制羊群行为，促进股市平稳。王朝晖等（2013）构建DCC-VAR-MA-GARCH模型作为方差方程分析沪深300股指期货上市后的期限相关性、信息传导以及风险传递，得出股指期货能减轻股票市场的波动性。刘任重，郭雪（2016）通过建立GARCH模型、TARCH模型分析沪深股指期货的上市能减轻股票市场中存在的非对称“杠杆”效应。杨阳（2010）通过横截面分析和双重差分模型分析，提出股指期货能够缓解股票市场波动性的作用会随着市场结构的完善而逐步提升。

（3）股指期货对于股票市场的波动影响效果不显著及不确定性

   刘凤根、王晓芳（2008）通过实证研究中国台湾的股指期货认为股指期货产生对股票市场没有产生显著影响；郑加保（2011）同样在相关研究中提出股指期货对市场影响较小的结论。许滨（2013）认为股指期货对股票市场的影响具有不确定性，但可以进行预测和控制。周强龙（2015）基于非参数估计的VPIN方法提出股指期货市场的知情交易概率水平与市场波动性存在预测作用，市场上知情交易的概率对市场质量有负面的影响，市场波动性与其正相关。赵婧（2014）也提出在信息质量不同下，中国股指期货的“助涨助跌效应”的不确定性。

（4）股指期货对于股票市场兼具正向与反方向的影响

   陈海强、张传海（2015）研究跳跃风险与股指期货交易活跃程度的Granger因果关系,利用非参数方法提出沪深300股指期货交易对股市跳跃风险的影响即包括正向也包括负向的影响。

张中华等（2013）提出股指期货对投资者理性反应有正向作用，虽然对股市的正反馈交易行为即“追涨杀跌”行为短期抑制效应较小，但从长期来看具有显著作用；张孝岩、沈中华（2011）基于沪深300股指期货高频数据实证认为股指期货在中长期由于高投机性会对现货市场波动起促进作用，但随着时间推移其影响会越来越小。蔡敬梅等（2013）通过修正的EGARCH模型以及VAR方法指出从短期及中期来看，股指期货对市场波动性反应不确切，就长期而言，股指期货使股票市场运行更为平稳。

    综上所述，目前学术界对于沪深300股指期货的推出与交易会对于股票市场产生何种方向与程度的影响仍未达成统一看法。中国股指期货交易市场发展时间段，市场机制仍不够完善，对于股指期货的研究仍有待于在持续的观察中得到更科学的结论，从而为我国股票市场的发展提供切实可行的政策建议，并对于进一步发展与规范股指期货市场也具有重大的价值。

3.2 沪深300股期货对我国股票市场的影响分析

   在沪深300股期货出现前，我国股票市场表现出几个明显特征。首先是受我国特殊国情的影响，国家政策性因素对股票市场的影响很大，政府干预过多，市场投机严重，股市异常波动容易出现；其次是由于缺乏卖空机制，股票市场自发的市场信号只能反映出股票市场的正面波动，而对负面消息的反应迟钝，这也造成了股市容易暴涨暴跌。在沪深300股指期货推出以后，总结对于中国股票市场各方面的研究成果，我们可以较为全面的分别从积极和消极两方面得出股指期货对我国股票市场影响的定性分析。

  在具有积极效应的影响方面。股指期货的推出有利于中国的股票市场扩大影响规模，增加市场交易数量，提升市场的活跃性；有利于优化投资结构、培训投资氛围、改善投资理念；有利于维护股票市场的稳定繁荣，促进资本市场的成熟；有利于开发新型金融资产，促进中国证券市场国际化进程；有利于提高我国对于金融风险的防御能力，提升资金使用效率，促进资本市场对国民经济的有效激励作用。

   同时，也可能带来一系列消极影响，比如短期内的资金交易转移、跨市场投机行为等所带来的资金危险、金融市场潜在风险；中小投资者在信息不对称环境下投资风险增大，以及少数不法投机分析以“做空”等策略操纵股票市场的行为；同时在一系列因素复杂作用下，导致股票市场波动性加剧，并进而影响现货市场，对国计民生带来影响。

4.结论与建议

5.2 相关建议

   我国应该注重对资本的监管，积极倡导投资者进行理性投资。在资本监管中确定资本可转移性以及资本分布结构合理性，规范化的同时强调监管衡量的灵活运用。    

（1）对于监管机构的建议

   我国股指期权市场仍处于初步发展阶段，在市场中存在诸多潜在的不安全因素容易导致股票市场的剧烈波动。相关监督机构应该及时完善法律法规监督体系，促进股市平稳有序发展。王小丽（2016）针对2015年6月15日至7月3日我国股市的惨烈暴跌，就提出股指期货跨市场交易行为所带来的风险，呼吁政府有关机构加快出台《期货交易法》，完善信息监管，健全跨市场熔断机制。通过一系列法律《股指期货市场操纵行为认定规则》、《证券法》、《期货交易管理条例》以及未来的《期货交易法》，强化对资本市场违法操纵行为的规制。

  另外，相关机构也应该跟随市场发展的需要设计科学有效的股指期货合约。在建立起严密完善的风险管理制度下，加强期货市场与股票市场的合作，加强对于股指期货的宣传，从而引导正确的投资理念与风险意识.熊熊（2014）也提出在股指期货市场，投资套利者的数量过多或过少都会对股市的稳定性产生影响，投资者结构的合理性可以有助于平稳我国股指期货市场。因此政府监管机构也应该促进交易市场的丰富化、投资者的多样性。

（2） 对投资者的建议

   朱绵茂（2012）提出我国的股票指数期货主要包括：市场风险、流动性风险、法律风险、基差风险、市场规则风险、交割风险、操作风险和股指期货市场的政府行为风险等.作为理性的投资者，投资者在股指期货市场中进行交易的过程中应该保持理智的风险防控意识。

   张慎峰、郑凌云（2014）指出深沪300股指期货作为一种避险保值的投资工具，是股票市场内在稳定机制。由于市场投资“机构投资散户化，长期资金短期化”，股指期货可以进一步推动长线资金入市，这也意味这投资者潜在的资金危险扩张。邢亚丹等（2015）研究跨期套利收益与风险来源，认为市场信息、流动性对套利收益起到积极作用，而投资者情绪波动则对套利收益产生了明显的负向影响。因此，投资者应该形成价值投资、理性投资理念。